垃圾发电行业ROE近年来呈现稳步上升趋势 未来仍有较大提升空间

环保细分市场主要包括垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和监测6个细分领域，其中垃圾焚烧发电技术非常复杂，在运行管理上也需要更加专业化，因此相比于其他环保细分领域，垃圾焚烧发电专业化程度较高，强调技术及管理，有技术溢价，更适合作为REITs底层资产。同时受益于管理经验积累以及生活垃圾分类推动的垃圾热值提升，焚烧发电企业ROE较高且处在持续扩张通道。

借力生活垃圾分类以提升入厂热值。在做垃圾分类之前，湿垃圾通常占生活垃圾总质量50%以上。水分不能燃烧且会蒸发吸热，导致生活垃圾分类前的发电效率降低。根据《我国城市生活垃圾“十三五”管理目标和管理模式建议》中的统计，每千克湿垃圾发电量仅为0.04千瓦时，而纸类的发电量0.36千瓦时，橡胶类垃圾的发电量高达0.96千瓦时；湿垃圾使焚烧前所需发酵时间更长，点火时需要更多助燃物，这都大大增加了垃圾发电企业的运营成本；此外，从环境污染角度看，焚烧温度在850℃以上时才能降低二噁英（Dioxin）的产生，湿垃圾的存在使得焚烧温度较低进而增加了二噁英排放的可能性，增加环境风险。

2015年11城生活垃圾组分占比及发电量情况

单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。2019 年，《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》正式实施，更多的城市开始逐步推行对生活垃圾的严格分类，垃圾分类由末端逐渐向前端迁移。随着垃圾分类的推行，湿垃圾被分离出来，这将有效提升垃圾焚烧发电效率并减少污染。根据深圳市能源环保有限公司调查结果显示，随着垃圾分类的推进，深圳市入炉垃圾中厨余垃圾含量逐渐降低，垃圾热值随之逐年升高，已经从 2010 年的 6462KJ/kg 提升至 2014 年的 7144KJ/kg。

深圳市 2010-2014 年厨余垃圾含量及垃圾热值

随着城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热值水平不断提升，且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位发电量出现可观提升的明确趋势。从历史经验看，大城市垃圾热值高于，东部垃圾热值高于中西部，背后的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值垃圾的含量，进而提升垃圾热值。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及废品价值的下降，拾荒人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。

此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这对生活垃圾发电项目的吨发电量提升也有积极影响。

各城市生活垃圾热值对比

以绿色动力（601330.SH）已投运焚烧发电项目为例，考虑到其已投运项目的分部区域较广且所在城市的规模差异较大，对于行业内项目的运营发展趋势有比较好的代表性。绿色动力公司已投运项目的吨垃圾发电量水平均呈现出稳步提升态势，自2014年平均311度/吨已经提升至2017年的387度/千瓦时，上升幅度为24.4%。

绿色动力已投运焚烧发电项目的吨垃圾发电量变动趋势（千瓦时/吨）

垃圾发电行业ROE近年来呈现稳步上升趋势，未来仍有较大提升空间。从垃圾发电行业ROE发展趋势来看，垃圾发电行业ROE已从2015年的9.9%扩至2019年的12.6%。考虑到行业运营提效的中长期趋势，同时业内公司普遍有大量项目正在从在建工程向运营阶段转化，也有助提升公司的资产周转率，预计国内垃圾发电行业ROE未来仍有较大的提升空间。

2015~2019年垃圾发电行业ROE变动趋势（%）

注释：行业ROE取瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天楹、伟明环保、旺能环境等6家A股重点垃圾焚烧发电公司计算得出。

垃圾焚烧发电收费机制成熟，回报稳定，企业经营活动现金流通常较好。由于国内电价水平与单位垃圾处理价格稳定，叠加垃圾发电运营的区域垄断性以及区域市场垃圾清运量的较高确定性，项目能够提供长期稳定的回报及现金流。除了国补外，焚烧发电企业的付款周期较短，电网支付电价通常为次月支付，垃圾处理费通常为 3~6 个月支付，而国补在收入中占比也相对有限，所以焚烧发电企业的经营活动现金流通常较好。

以行业内六家上市公司为例，其中 2017~2019 年绿色动力净现比（经营性现金流量净额/净利润）为负的原因是经营性现金流量净额为负，而这背后的主要原因在于公司将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而行业内大部分公司会将其计入投资活动现金流流出中，公司这个特殊的财务习惯使得这三年经营性活动现金流净额持续为负，但 2020 年全年经营性活动现金流量净额实现了首次转正，主要原因在于公司处理的垃圾量增多，并非调整财务指标所致。综合来看，垃圾焚烧发电企业 2019~2020 年净现比大于 1 或略小于 1，垃圾焚烧项目现金流创造能力突出且高度稳定。

2016~2020 年垃圾焚烧发电公司经营活动产生的现金流量净额/净利润